中金发布研究报告称，首次覆盖药明合联(02268)给予跑赢行业评级，看好偶联药物外包行业成长性及公司的全球竞争力，目标价40港元。该行认为市场未充分认识到偶联药物潜在重磅品种的放量潜力及对药明合联2025年后商业化收入的拉动作用。

中金主要观点如下：

ADC药物市场快速增长，外包需求旺盛。

2022年，全球抗体偶联药物(ADC)市场规模79亿美元(2018-22年CAGR 40.4%)，预计2030年达647亿美元(2022-30年CAGR 30.0%)。生物偶联药物正在扩展到ADC形式以外，包括RDC(核素偶联)、PDC(多肽偶联)等，预计未来五年内将有17款XDC(非ADC)药物获批。由于ADC药物开发技术难度高及生产复杂，2022年底全球ADC药物外包率达70%，超过了其他生物药34%的外包率。2022年，全球ADC药物外包服务市场规模15亿美元(2018-2022年CAGR 34.5%)，预计2030年110亿美元(2022-30年CAGR 28.4%)。(首段数据及预测来自弗若斯特沙利文)

药明合联是全球ADC药物外包服务行业的领导者。

根据弗若斯特沙利文，2022年，公司收入排名全球第二(市场份额 9.8%)，综合项目数排名全球第一(市场份额超过35%)。截至2023年6月，公司有110个综合项目，包括5个III期项目(公司预计其中两个于1Q24提交上市申请)。公司有12个非ADC药物项目，包括4个核素偶联药物(RDC)项目，4个聚乙二醇化(PEG)项目，3个抗病毒偶联物(AVC)项目及1个其他项目。无锡工厂的单抗中间体/偶联原液双功能产线及新偶联制剂产线已于4Q23投产，公司预计新加坡工厂于2026年投产。

该行预计公司未来3年收入及利润大幅增长。

该行预计公司综合项目数将从2023年6月的110个增加到2025年超过160个，同时项目数向临床后期流动，2023-2025E收入CAGR为60%，同时公司有望于2024-25年开始2个BLA项目的商业化批次生产。该行预计随着无锡新产能投产，公司毛利率将从2022年的26.4%增长到2025年的35%以上。